Türkiye Cumhuriyeti Hazinesi’nin nakit yönetimi büyük uzmanlık gerektiren son derece hassas bir iş.

Hazine prensip olarak ödeyeceği borçtan daha az borç almaya, yani net borç ödeyici pozisyonunda olmaya çalışıyor ama gündelik uygulama ve nakit yönetimi gereği ödediğinden daha fazla borç aldığı da oluyor.

Ülke ekonomisi için bir çeşit gösterge bu aslında. İşler iyiye gittiğinde Hazine borç ödeyici pozisyona geçiyor, işler kötüye gittiğinde ise borç alıcı.

İktidarlar fazla para harcamak isterse Hazine borçlanması artıyor, iktidarlar tasarruf yapmaya çalışırsa borç ödeyici olunuyor.

Borcu kısmen veya tamamen borçla ödemek, hatta bazen ödenecek borcun ötesinde borç almak söz konusu olduğunda, yani Hazine genel olarak ‘DİBS- Devlet İç Borçlanma Senedi’ diye adlandırılan kağıtları satmak için ihale açtığında üç şeye dikkat ediyorum:

1. İhaleye katılım: Hazine diyelim 100 lira borç alacaktır, piyasa ihalede kaç para vermeyi teklif eder? Bu genellikle borç alınacak miktarın ötesinde bir miktar olur ama ne kadar ötesinde olduğu, yani borç vericilerin borç vermeye ne kadar istekli olduğu hep dikkatle izlenir.

2. Borcun vadesi: Acaba Hazine bu borcu ne vade için istemektedir? Biz geçmişte 3 ay vadeli borçlanmalar bile gördüğümüz için, vadenin uzayıp uzamadığını dikkatle izleriz. Vade kısaldıkça ekonomi yönetimine güvenin azaldığını anlarız. Amerikan Hazinesi 5 ve 10 yıllık borçlanır örneğin. Türk Hazinesi 1 yıllık, 2 yıllık borçlanmalar da yapıyor.

3. Borcun faizi: Hiç kuşku yok en önemli konu, piyasanın Hazine’ye bu borcu hangi faizden verdiği. İhaleye katılanlar bir faiz ister, Hazine kendine uygun faize kadar olanları kabul eder, daha yüksek faiz isteyenlerden borç almaz. Ama tabii bu durum Hazine’nin borç almaya ne kadar muhtaç olduğuyla da ilgili. Örneğin 1994’te Tansu Çiller faizi düşürmek için piyasaya istediği faizi vermedi, Hazine eksik borçlandı, bu nakit eksiğini Merkez Bankası’ndan karşıladı, sonunda meşhur 1994 Nisan krizi çıktı, yüksek devalüasyon oldu, krizi bastırmak için yüzde 400 faizli “süper bono”larla borçlanılmak zorunda kalındı.

Bunca ukalalığı şunun için yaptım:

Hazinemiz 5 Ocak ve 6 Ocakta iki ayrı borçlanma yaptı. Bunlardan 5 Ocakta yapılanında biri bir yıllık (364 gün) diğeri 4 yıllık iki ayrı borçlanma oldu.

Bir yıllık ihalede nominal değeri 29,92 milyar liralık borçlanma yapıldı. Ama bu nominal borçlanma; gerçekte Hazine’nin kasasına 18,4 milyar lira girdi. Aradaki fark kafanızı karıştırmasın: O fark peşin ödenen faiz.

Bir yıl vadeli bu kağıdın faizi yüzde 36,64 oldu.

Bu çok yüksek faize yakından bakmak lazım.

Hazine’ye borcu bankalar veriyor gibi duruyor ama aslında biz ve bir takım yabancı yatırımcılar veriyor bu parayı. Çünkü bankalar ellerindeki bu DİBS’leri ikincil piyasada almak isteyene satıyorlar.

2026’nin 5 Ocak’ında alınan bu 18,4 milyar lira 2027’nin 4 Ocak’ında 29,92 milyar olarak geri ödeneceğine göre, bu borcun faizinin tamamen 2026 yılına ilişkin enflasyon beklentisiyle oluştuğunu söyleyebiliriz.

Biliyorsunuz şu anda resmi enflasyonumuz yüzde 30,89. İktidar bize 2026’da enflasyonun düşeceğini, hatta yüzde 20’nin altına ineceğini söylüyor. Bu vaat gerçekleşecekse enflasyon en fazla yüzde 19,99 olacak demektir. 

O zaman bu borcu verenler yüzde 16 gibi reel bir kazanç elde edecek demektir ki bu dünyanın her yerinde epey yüksek bir kazanç demektir.

Tek başına bu ihaleye bakmayın. Aynı gün yapılan 4 yıl vadeli borçlanma ihalesinde de 8,9 milyar liralık nominal satış yapıldı. Bu kağıt ilk anlattığımdan farklı, o yüzden Hazine’nin kasasına daha şimdiden 8,5 milyar lira girdi. Ama bu kağıda 6 ayda bir yüzde 19,49 faiz ödenecek. Bu da çok yüksek bir reel getiri anlamına geliyor.

Hazine dün de borçlandı. Bu sefer vade 5 yıldı ve Hazine esas olarak eski bir tahvilini yeniden sattı. Toplamda 71,1 milyar borç alan Hazine bu borç için 6 ayda bir yüzde 16,95 kupon faiz ödemesi yapacak.

***

Hazine’nin iç borçlanma yaparken ödemek zorunda kaldığı faizle elbette Merkez Bankası’nın politika faizi arasında yakın bir ilişki var.

Merkez Bankası politika faizi, bankaların Merkez Bankası’ndan borç alma faizi. Yani bankaların elindeki paranın maliyeti. Bankaların Merkez Bankası’ndan yüzde 38, vatandaştan da yine bu civarda rakamla topladıkları parayı Hazine’ye borç olarak verirken istedikleri faizi çok fazla düşürmeleri beklenemez.

Dolayısıyla Hazine borçlanmalarında Merkez Bankası’nın belirlediği politika faizi en önemli iki etmenden biri aslında. (Diğer etmen elbette enflasyon beklentisi.)

Merkez Bankası her ay anketler düzenliyor, ‘piyasa’nın, yani bankalar ve finans kesiminin, reel sektörün ve nihayet vatandaşın bir yıl sonraya ilişkin enflasyon beklentisini öğrenmeye çalışıyor.

Bunlar içinde hep en iyimser beklentiye ‘piyasa’ sahip oluyor; reel sektör daha yüksek bir enflasyon bekliyor, vatandaşın beklentisi ise en yüksek.

Anketin sonuçlarını şöyle okumak mümkün: Piyasa beklentisi Hazine borçlanma faizini, reel sektör beklentisi üretici kesimlerin ürünlerine yapmayı planladıkları zammı ve vatandaşın beklentisi ise elindeki parayı bir an önce harcama arzusunu ölçmenin yolu.

Hepsi birbirine zincirleme bağlı aslında. Vatandaş çok para harcarsa ürünlerin fiyatı da hızlı artar, piyasanın beklentisi bozulacağı için Hazine daha yüksek faiz öder. Bu kısır döngüyü kırmak isteyen Merkez Bankası politika faizini düşürmez veya yükseltir.

Şu anki durum tam da bunu gösteriyor. Beklentiler bir türlü düzelmediği için Hazine ciddi bir reel faiz ödemeye razı olmak zorunda kalıyor.

Peki ama bir yandan da enflasyon istendiği kadar olmasa düşüyor işte. Yani gerçekleşme kısmen de olsa olumlu yönde olduğu halde beklenti benzer bir iyimserliği göstermiyor.

Neden?

Bu sorunun cevabı son derece basit aslında: Piyasa da, reel sektör de, vatandaş da Tayyip Erdoğan’ın dediğini yapacağına, enflasyonu düşürmek konusunda ciddi ve kararlı olduğuna bir türlü güvenmiyor, o yüzden yoğurdu üfleyerek yiyor.

Bu güvensizliği oluşturan bir sürü faktör var. Bir kere Erdoğan’ın geçmiş davranışları var, seçim kazanmak için boş keseden dağıttığı paralar var. Yarın yeniden aynısını yapmayacağının hiçbir garantisi yok.

Sonra yine seçim kazanmak için rakiplerini yargı eliyle bertaraf etmeye girişmesi var. Ekrem İmamoğlu’nu tutuklayıp hapse atmak, Erdoğan’ın gelecekte yapılacak seçimi kazanmak için en uç önlemlere bile başvurabileceğini gösterdi. Eh bu da ciddi bir güven krizine neden oldu.

Faizler neden yüksek sorusunun basitçe cevabı bu aslında.

Tayyip Erdoğan kendisine duyulan güvensizlikle ilgili bu mesajı umarım alıyordur ve kendisine yeniden güvenmemiz için dersler çıkarıyordur.