Ciddiye alınması gereken bir öneri: Fonlar nasıl tasfiye edilmeli?

Eski bankacı ve finans uzmanı iktisatçı Kerim Rota, bugün yaşadığımız fon skandalını en önce haber veren, fonların sahte doğasını ve buradaki fiktif kazançların nasıl oluştuğunu ilk söyleyenlerden biriydi. Kimse onu dinlemedi, başta SPK olmak üzere kamu kurumları görevlerini yapmak yerine olan biteni seyretti.

Şimdi fonlar battı, içeride 17 milyar dolar parası olduğunu düşünen 630 bin kişi fonların tasfiye edilmesini ve paralarını geri almayı umuyor ama çok ciddi maddi kayıplara uğrayacaklar.

Kerim Rota şimdi de fonların nasıl tasfiye edilmesi gerektiğine ilişkin fikirlerini yazmış. Yazıyı aynen yayınlıyoruz:

***

Kırmızı Pazartesi romanında Vicario ikizleri cinayet planlarını herkese anlatmıştı, süt dükkânına, kasaplara, tanıdıklara. Cinayetin işleneceğini maktul Santiago Nasar hariç kasabada neredeyse herkes duymuştu.

Yetkililerden biri olan belediye başkanı Albay Lázaro Aponte, olaydan çok kısa süre önce planı öğrendi. İkizlerin bıçaklarına el koydu ve onlara eve gidip uyumalarını söyledi. Ama işi ciddiye almadı; ikizlerin sarhoşken konuştuğunu düşündü. Santiago Nasar’ı uyarmadı, ikizler de başka bıçaklar bularak planlarını sürdürdü.

Rahip Amador da haberdar oldu ama o da harekete geçmedi. Cinayeti önleyebilecek herkes bir şekilde bilgi sahibiydi, ama kimse sorumluluk almadı.

Kriz bağıra bağıra geldi

Geçtiğimiz hafta arkasında 7 portföy yönetim şirketinin ve 131 fonun enkazını bırakan kriz de bağıra bağıra geldi. Romandan farklı olarak işlenecek cinayeti bizim yetkililer çok önceden öğrenmişlerdi. Hatta Bakan ve SPK eski başkanı cinayeti önleyeceklerini bundan 10 ay önce duyurmuşlardı. Hikâyenin sonunu biliyorsunuz. Cinayet(ler) işlendi, şimdi cenazeleri kaldırma zamanı.

Bu yazıyı hiç olmazsa cenazeleri kaldırırken biraz da olsa adaletin sağlanabilmesi adına yazıyorum. Kısa zamanda başlayacak olan fon tasfiyeleri öncesinde en azından bir öneri olarak tarihteki yerini alsın.

Riskli yatırımda kazanç kadar kayıp da var ama…

Fon krizindeki farklı yaklaşımların hepsine saygı duyuyorum. Kimisi bu fonlara para yatıranların risklerin farkında olduklarını ve kayıplara katlanmaları gerektiğini söylüyor. Zarara uğrayanlar ise devletin denetim ve düzenleme zaafiyetini ortaya koyup kayıpların bir şekilde karşılanmasını talep ediyorlar.

Bir ilkeyi baştan koymak gerekiyor. Yüksek getiri peşinde koşarak yüksek riskli serbest fonlara yatırım yapanların zararını kamu karşılamamalı. Bu işlerin doğasında kazanç kadar kayıp da vardır.

Ancak burada yapılan yatırımın sadece kredi veya fiyat riskinden söz etmiyoruz.

SPK sorunu biliyordu, seyretti

SPK henüz iki gün önce bir açıklama yaptı. Bundan neredeyse bir yıl önce, 2025’in son çeyreğinde bazı serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları üzerinden, fiili dolaşımı düşük hisselerde şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketleri gözlemlediğini açıkladı. Günaydın. Albay en azından Vicario ikizlerinin silahlarını ellerinden almıştı. Gözlemlemekle yetinmemişti.

O halde ilk soru kaçınılmaz: Sorun biliniyorsa yapay fiyat oluşturulan hisselere boğulmuş fonların büyümesine nasıl izin verildi?

Başlangıçta yüksek riskli hisse yoğun serbest fonlarla sınırlı görünen sorun, zaman içinde bazı para piyasası fonlarına kadar yayıldı. Böylece mesele, risk aldığını bilen yatırımcının zararından çıkıp finansal sistemin farklı katmanlarına bulaşan bir denetim problemine dönüştü.

Tasfiyenin adaletsizliği

Şimdi korkarım ki fonların açıklanan tasfiye yöntemi ülkemizdeki adaletsizliklere bir yenisini ekleyecek.

Öncelikle şunu belirtmek isterim. Tasfiye olacak 131 fonun çok büyük çoğunluğunda yatırımcılar, saklayıcı bankanın açıklayacağı fon değerinin karşılığını alacak. Tabii ki fiyat riski oluşacak ancak baştan aldıkları riskin ötesinde bir kayıp yaşamayacaklar.

Artık Adalet Bakanı da “Ponzi” ifadesini kullandığına göre ben de kullanabilirim. Bazı “Ponzi” olduğu iddia edilen fonlarda ise sorunun diğerlerinden çok daha büyük olduğu da ortada. Burada en büyük sorunun Tera’nın TLY fonunda olacağı net. Zaten 131 fon içinde en büyüğü de bu fon.

Bir havuz problemine bakıp durumu anlamak

Önce tasfiyenin nasıl yapılacağına bakalım. Bunu sizlere aktarırken çok saygı duyduğum bir piyasa uzmanı dostumun paylaşımından ve şemasından faydalanacağım.

Birinci kap, çıkış talimatı vermiş ve fondan alacaklı hale gelmiş yatırımcıları; ikinci kap fonda kalanları temsil ediyor. Musluktan portföydeki varlıklar satıldıkça yaratılabilen gerçek nakit akıyor. Birinci kaptaki alacakların karşılanması, ikinci kap için geriye kalacak ekonomik değeri doğrudan belirliyor.

Üstelik portföydeki şişirilmiş hisseler değer kaybettikçe sorun büyüyor. Varlık havuzu küçülürken daha önce oluşmuş ödeme yükümlülükleri ortadan kalkmıyor. Ekonomik kaldıraç giderek fonda kalanların üzerine yığılıyor.

Sonuçta aynı fona yatırım yapan iki kişiden biri birkaç gün önce satış talimatı verdiği için parasının önemli bölümünü kurtarabilirken, diğeri yatırımının neredeyse tamamını kaybedebilir.

İlk çıkanlar kimlerdi?

Mekanizma anlaşıldıysa gelin bazı sorulara cevap arayalım. SPK 28 Ağustos’ta fon rehberini düzenlediğinde veya fondan anlamlı nakit çıkmaya başladığında bu işin yakında patlayacağının farkına sizce ilk kimler varmıştır? Tabii ki öncelikle bu mekanizmaları kurgulayanlar ve fonu yönetenler. Sizce bu kişilerin öncelikle kendileri için satış emri vermemiş olmaları mümkün mü? Ardından yakınlarını ve fonun içindeki bazı büyük müşterilerini aramamış olmaları mümkün mü?

14 Eylül’de işler iyice medyada yer aldıktan sonra rahatsız olan bazı yatırımcılar da satış emirlerini verdiler. Bunlardan şanslı olanların parası takasta geldi ve çıktılar. Bir kısmı ise satış emri vermesine rağmen parasını alamadı. Bazı yatırımcılar ise 16 Eylül sabahı emir iletmeye çalıştılar ancak emirleri karşı tarafa geçmedi. Bir kısım yatırımcı ise hiç emir vermedi.

Şimdi tasfiye mekanizmasının söylediği şu; içeriden bilgi aldıysanız veya tuşa zamanında basıp çıktıysanız, helal olsun. Tuşa basıp parasını alamayanlar ise paralarının henüz belli olmayan bir yüzdesini kurtaracaklar, alamadıkları kısım için de fondan alacaklı haline dönüşecekler. Finansal okuryazarlığı daha düşük olup iş güç arasında fonunu takip edemeyenler, tuşa basmayı beceremeyenler de bir bardak su içecekler.

Peki adalet sizce “kim içeriden öğrendi, kim önce düğmeye bastı?” ödüllendirilerek sağlanabilir mi? Başka bir yöntem neden mümkün olmasın?

Beyaz Saçlıların Önerisi

Aşağıda detaylarını bulacağınız öneri benim dışında birçok piyasa uzmanı tarafından da dile getirildi. Haydar Acun ve Tankut Taner Çelik gibi saçlarını bu işte ağartmış kişiler de benzer görüşte.

Sonunda gelebilecek eleştirileri baştan cevaplamak adına Türkiye’deki mevcut fon tasfiye mevzuatında böyle bir mekanizmanın uygulanmasına imkân veren bir düzenleme bulunmadığını gayet iyi biliyorum. Ancak istendiği takdirde AİHM ve Anayasa Mahkeme kararlarının uygulanmadığını, gösteride yapılan iki hiciv için aylardır kuyu tipi cezaevinde yatanlar olduğunu da biliyorum. Dolayısıyla eğer gerçekten istenirse bu krize özel bir düzenleme yapılabileceğinin de farkındayım.

Üstelik bunu tasfiye edilen 131 fonun tamamında uygulamak da gerekmeyebilir.

Normal tasfiye sonunda en sonda kalan yatırımcısına (Şema 3 ikinci kap doluluk oranı) örneğin yüzde 80 veya yüzde 90’ın üzerinde ödeme yapabilecek fonlar mevcut sistem içinde bırakılabilir. Ancak tuşa basmamış yatırımcılar için korkunç kayıpların ortaya çıkacağı birkaç fon için daha adil bir tasfiye rejimi kurulabilir.

Bir zihin egzersizi

Bu öneri için Tera Portföy’ün ve yatırımcıların en popüler fonu olan TLY üzerinden bir zihin egzersizi yapalım.

Fonun TEFAS’ta nitelikli yatırımcılara açılmasından önce olağanüstü bir performans geçmişi oluştu. 12 yatırımcı ile kurulan fonun grafiğinin albenisine daha sonra yüz binlerce yeni yatırımcı kapıldı. Burada cevapları aslında kolayca bulunabilecek çok basit sorular var:

Fon dışarıya kapalıyken içeride kimler vardı? Ne kadar para yatırdılar? Olağanüstü değer artışından ne kadar yararlandılar? Fon TEFAS’a açılıp yeni yatırımcıların parası gelmeye başladıktan sonra ilk yatırımcılardan kimler, ne zaman ve ne kadar para çekti?

Bunların MKK kayıtlarından ortaya çıkarılması mümkün.

Çünkü bugün tartışmamız gereken yalnızca fonda kalanların ne kadar kaybedeceği değil, sistemden daha önce kimlerin ne kadar fahiş kazanç sağladığıdır.

Madoff tasfiyesinde ne yapıldı?

Dünyanın gördüğü en büyük Ponzi vakalarından Bernie Madoff’un tasfiyesi tam bu noktada önemli bir örnek sunuyor.

Madoff’un müşterilerinin hesap ekstrelerinde kâğıt üzerinde milyarlarca dolarlık kazanç görünüyordu. Ancak bunların önemli bölümü gerçekte hiç realize edilmemiş fiktif kârlardı.

Tasfiye görevlisi Irving Picard bu nedenle hesap ekstresindeki son rakamı esas almak yerine “Net Investment Method” yöntemini kullandı. Yani yatırımcının fonun şişik değerindeki alacağı yerine sisteme yatırdığı para ile sistemden geri çektiği para karşılaştırıldı. ABD mahkemeleri de bu yöntemi kabul etti.

Daha da önemlisi, Madoff tasfiyesi yalnızca elde kalan varlıkların paylaşılmasıyla yetinmedi.

Tasfiye görevlisi bazı kişi ve kuruluşlara karşı “clawback”, yani geçmişte sistemden çıkan paranın belirli hukuki koşullarda geri alınması davaları açtı.

Bu tahsilatlar sembolik de kalmadı. Madoff tasfiye görevlisinin dava ve uzlaşmalarla topladığı tutar Ocak 2026 itibarıyla yaklaşık 15,4 milyar dolara ulaştı. Bu sayede mağdurlara geri ödeme oranları %90’ı aştı.

Temel fikir son derece basitti:

Hesap ekranındaki hayali serveti değil, sisteme gerçekten giren ve sistemden gerçekten çıkan parayı takip et.

Türkiye yüksek enflasyon yaşamış bir ülke. Bu nedenle nominal tutarlar yerine yatırılan ve çekilen paralar aynı tarihin satın alma gücüne taşınabilir.

524’e Katlayan Fon

Örneğin TLY fonu 2021 Mart ayında kurulmuş. TEFAS’a açıldığı 2025 Temmuz’a kadar fiyatı 524 kat artmış. 

İlk kurulduğunda 1 milyon lira yatıran tohum yatırımcı eğer içeride kaldıysa parası 524 milyona ulaşmış. Aynı dönemde enflasyon nedeniyle fiyatlar 6 katına çıkmış. Aradaki reel getiri 518 milyon TL. 

Bu hayatın akışına uygun mu sizce? 

Şimdi bu yatırımcıya bileğinin hakkı ile yatırım yapmış makul bir getiri elde etmiş gözüyle bakılabilir mi? 

Bu 518 milyondan ödenen stopaj sonrası kalan tutarın bir kısmı fon tazmin mekanizması için neden istenmesin? Çünkü ortada olağan bir fon yatırımının ötesinde bir durum var. 

Baştan itibaren Ponzi olarak kurgulandığı iddia edilen bir yapıya zaman içinde ortak olup bugünün kaybedenlerinden geçmişte tahsilat yapanlar var.

Bu, kazanan yatırımcıyı cezalandırmak değildir. Eğer aşırı kazanç gerçek ekonomik değer yaratılmasından değil, sisteme daha sonra giren yatırımcıların parasından ve fiktif fiyatlamalardan oluşmuşsa, net kazananlardan net kaybedenlere doğru bir düzeltme mekanizmasıdır.

Şişirilmiş fon değerleri üzerinden tahsil edilen portföy yönetim ücretleri de gerçekleşen tasfiye değerleri dikkate alınarak yeniden hesaplanmalı; hukuken geri alınabilecek fazlalıklar fona iade edilmelidir. Bu da yetmezse bu mekanizmayı kurgulayarak yatırımcıyı mağdur eden ve finansal sistemi tehdit edenlerin mal varlıklarından yapılacak tahsilat da fon havuzuna ilave edilmelidir. 

Mevcut yasalar gereği bu tutarların Hazineye irat kaydedilmesi gerektiğini biliyorum. Ancak İstanbul Sözleşmesi’nden bir Cumhurbaşkanlığı kararı ile bir gecede çıkabilen ülkede bunun da çok önemi olmamalı.

Şişirilmiş hisselerin tasfiyesi için de ayrı bir çözüm gerekiyor. Günlük fiyat marjları nedeniyle ekonomik gerçekliğinden çok uzaklaşmış bir hissenin gerçek fiyatına ulaşması haftalar sürebilir. 

Örnek olarak halen 13,6 milyar dolar değere sahip Destek Faktoring’in defter değeri olan 300 milyon dolara düşebilmesi için 37 iş günü gerekiyor. Gerçek bir alıcının gelmesi için en az 37 gün beklemek akıllıca görünmüyor. Dolayısıyla belirlenecek hisselerde, farklı fiyat marjı veya özel işlem mekanizmaları değerlendirilmelidir.

Mesele sadece 131 fonu tasfiye etmek değildir.

Gerçek zarar kimde kaldı? Kim sisteme ne zaman ne kadar para koydu? Kimler ne kadar para çıkardı? Fiktif kazançlardan ve bu sistemi kuranlardan ne kadarı geri alınabilir? Bu soruların cevabı halen birilerinde var ve açıklanması gerekiyor.

1980’li yıllarda banker tasfiye kurulları sadece muhasebe defterini kapatmıştı. Alacaklar yüksek enflasyonla erimiş, bankere yatırılan ev parasına karşı tasfiye kurulundan gelen parayla televizyon alınamaz hale gelmişti. Adalet sağlanamamış, onlarca intihara veya binlerce yuvanın yıkılmasına engel olunamamıştı.

Bu fon krizi son 60 yılda yaşadığımız tasarruf bonoları, banker skandalları, kooperatifler, batan bankalar, konut edindirme yardımlarında olduğu gibi yeni mağdurlar yaratacak görünüyor. 

Her mağdur nesil finansal sisteme olan güveni zedeleyen hikâyelerini çocuklarına anlatıyor. Artık bu döngüyü kırmak gerekiyor.

Şimdi yalnızca muhasebe defterini kapatmaya değil, vicdanları rahatlatacak adaleti sağlamaya odaklanılmalı.