Piyasada günün sorusu: Pusula Holding zor duruma girdiği için mi satıldı?

Türkiye’de borsa ve para piyasaları bir süreden beri bazı portföy yönetim şirketleri ile onların yönettiği para fonlarının performanslarını konuşuyor. Yıllık yüzde 4 binlere varan performanslar elde eden para fonlarının ortaklarının kim olduğu belirsiz. Bu fonların borsadaki yükselişlerde ve düşüşlerde oynadığı rol de hep tartışıldı.

Bütün bu tartışmaların üzerine kısa süre önce Sermaye Piyasası Kurulu’nun söz konusu para fonlarıyla ilgili bütün düzenlemeleri değiştirmesi ve biraz daha sert şartlar getirmesi eklenince beklenen oldu, piyasa sarsılmaya başladı. İşte bu sarsıntıların içinde, para piyasası fonlarının en büyüklerini yöneten Terra Holding’in aynı piyasadaki bir başka dev oyuncu olan Pusula’yı tüm varlıklarıyla satın almak için görüşmeler yürüttüğü açıklandı. Bu açıklamanın üzerinden 24 saat geçmeden de anlaşma sağlandığı duyuruldu. Bu denli karmaşık bir işlemin 24 saatte sonuçlanması beraberinde çok sayıda soru işareti getirdi.

Bütün bunların üstüne cumartesi günü İstanbul Cumhuriyet Başsavcılığı’nın Pusula Holding’in bazı büyük hissedarlarını soruşturmaya başladığı, bu hissedarlardan Muhammed Yarız’ın cep telefonunu da geride bırakarak bir tekneyle Yunanistan’a gittiği iddiaları eklendi. Bu haberler belirsiz kaldı. Çünkü kendi söylediğine göre Yarız yurt dışına çıkmamış, Bodrum’a gitmişti. Orada savcılığa başvuran Yarız’ın pazartesi günü İstanbul’da da savcılığa gelmesi bekleniyor. Başkaları ise Yarız’ın Yunan adalarından geri döndüğünü öne sürüyor.

Bu arada henüz Rekabet Kurumu, SPK gibi düzenleyici otoritelerden henüz resmi izinler çıkmadı ama Tera’nın Pusula’yı devralma süreci de ilerliyor. Tera Holding Yönetim Kurulu Başkanı Emre Tezmen, Pusula Holding ve holdingin önemli bir parçası olan Katılımevim’de yönetim kurulu başkanlığını üstlendi.

İki önemli değerlendirme

Pazar günü, Tera-Pusula isimleri etrafında tam olarak neler döndüğüne ilişkin iki önemli değerlendirme yayınlandı. Bunlardan birincisi, Ekonomi gazetesinde tecrübeli ekonomi gazetecisi Ruhi Sanyer’in imzasını taşıyordu.

İkinci değerlendirme ise eski bankacı Akın Rota’dan geldi, Rota teorik bir çerçevede bu portföy yönetim şirketleri ile para fonlarının nasıl riskli işlemlere girdiklerini çok basitçe anlattı.

Önce, Ekonomi gazetesinde yayınlanan Ruhi Sanyer’in haber-analizinden önemli bölümleri aktaralım:

“Pusula Finans Holding’in Yönetim Kurulu Başkanı olan Muhammed Yarız’ın doğrudan ve dolaylı ortaklıkları, Pusula’nın büyüme sürecinin birçok noktasında karşımıza çıkıyor.

Bu arada Pusula Holding ve Katılımevim’in Yönetim Kurulu Başkanı Serdar Turhan’a da yurtdışı çıkış yasağı getirildiği öğrenildi. Turhan’ın Pusula tarafındaki yönetim yapısında yer alması, grubun sermaye piyasaları tarafındaki yapılanmasına bakarken dikkate alınması gereken unsurlardan biri olarak öne çıkıyor.

Pusula’nın son yıllardaki büyümesine bakıldığında, bunun birkaç şirketin yan yana gelmesinden ibaret olmadığı görülüyor. Katılımevim’in yüzde 79,85’inin Pusula Finans Holding’e 752 milyon TL bedelle devredilmesi, bu büyümenin başlıca adımlarından biriydi.

Ardından 2026’nın ilk aylarında ALB Yatırım’ın yüzde 100’ü 19 milyon karşılığında satın alındı ve şirketin adı Pusula Yatırım olarak değişti.

Mart ayında ise Katılımevim’in İktisat Katılım’daki sahip olduğu tüm payların Pusula Finans Holding’e devredilmesi kararlaştırıldı. Buradaki değerleme 12,42 milyar TL olarak açıklandı.

Pusula bir taraftan portföy yönetimi alanında büyürken diğer taraftan tasarruf finansmanı, aracı kurum ve bankacılık tarafındaki yapılanmasını genişletiyordu.

Halka açık şirketi alıp holding yaptılar

Pusula’nın bünyesine kattığı halka açık şirketler tarafındaki en çarpıcı örneklerden biri Gündoğdu Gıda idi.

Pusula Finans Holding’in şirkette doğrudan yüzde 11,54 payı bulunurken, Pusula Portföy tarafından yönetilen Denge Katılım Serbest Fon’un yüzde 18,61, Üçüncü Hisse Senedi Serbest Fon’un yüzde 11,09 payı bulunuyor. Muhammed Yarız’ın doğrudan payı da yüzde 15,82 seviyesinde.

Ancak Gündoğdu Gıda’daki asıl değişim şirketin faaliyet alanında yaşandı. Şirket Şubat 2026’da gıda üretimini durdurdu ve Manisa’daki tesislerini sattı.

Ardından nisan ayında şirketin adının Pusula Yatırımlar Holding olarak değiştirilmesi, kayıtlı sermaye tavanının 150 milyon TL’den 3,75 milyar TL’ye çıkarılması ve özel tahsisli sermaye artışlarının planlanması gündeme geldi.

Çalışan sayısının da 25 kişiye kadar düşmesiyle birlikte, şirket eski faaliyet yapısından oldukça farklı bir noktaya geldi. Şirketin adının değiştirilmesi ve sermaye artırımıyla ilgili henüz sonuçlanan bir durum yok.

Burada asıl dikkat çeken, gıda üretiminden çıkan şirketin hemen ardından sermayesinin artırılması ve bir holding yapısına dönüştürülmesinin planlanması. Gündoğdu Gıda’nın bundan sonraki işlevinin de değişeceği açıkça görülüyor.

Çünkü halka açık bir şirketi sıfırdan kurup halka arz etmek hem zaman alan hem de ciddi bir süreç. Gündoğdu Gıda ise zaten halka açık, borsada işlem gören ve hazır bir sermaye piyasası yapısına sahipti. Pusula açısından bunun anlamı açık: Mevcut bir halka açık şirketin yapısından yararlanılarak yeni bir holding yapılanması oluşturuluyor.

Bu nedenle Gündoğdu Gıda’daki gelişmeyi yalnızca bir gıda şirketinin üretimden çıkması olarak görmek yeterli değil.

Şirketin faaliyetinin sona ermesi, çalışan sayısının düşmesi ve hemen ardından unvan ile sermaye yapısının yeni bir holding modeline göre değiştirilmesinin planlanması, Pusula’nın halka açık şirket tarafındaki yapılanmasının nasıl şekillendiğini gösteriyor.

Türkiye’nin en büyük portföy yönetim şirketlerinden biri

Pusula’nın büyümesinin başlıca ayaklarından biri ise portföy yönetim şirketiydi. Pusula Portföy, bir dönem yaklaşık 750 milyar TL’ye yaklaşan portföy büyüklüğüyle Türkiye’nin en büyük portföy yönetim şirketlerinden biri haline geldi. Ancak bu büyüklük beraberinde yeni bir risk de getiriyordu.

Büyük fonların belli hisselerde yoğunlaşması ve yatırımcıların aynı anda fondan çıkmak istemesi, portföy yönetimi açısından ciddi bir likidite ve yoğunlaşma sorunu yaratabiliyor.

Şubat 2026’da Pusula Portföy tarafından yönetilen fonların Katılımevim’deki toplam payı yüzde 33,01 seviyesine ulaşmıştı. Birden fazla Pusula fonunun şirketin yüzde 5’inden fazlasına sahip olması, Pusula’nın fon yönetimindeki büyüklüğü ile grup şirketleri arasındaki ilişkinin ne kadar iç içe geçtiğini gösteriyordu.

SPK kuralları değiştirince

Sonrasında SPK’nın 28 Ağustos’ta yaptığı yeni düzenleme geldi. Yatırım fonlarında özellikle serbest fonların tek bir hissede yoğunlaşmasına ilişkin kurallar değiştirildi.

Aynı portföy yönetim şirketinin yönettiği fonların toplam pozisyonları da hesaplamaya dahil edildi. TEFAS’a açık fonlarda ise bazı hesaplamalar şirketin toplam sermayesinden çok halka açık pay miktarı üzerinden yapılmaya başladı.

Bu düzenlemenin Pusula açısından sonuçları oldu. Ancak burada zamanlamaya dikkat etmek gerekiyor. Pusula Portföy’deki yatırımcı çıkışlarının tamamını 28 Ağustos’taki düzenlemeye bağlamak doğru değil. Pusula’nın kendi açıklamasına göre yeniden yapılanma ve sadeleşme süreci zaten daha önce başlamıştı.

90 milyar lira çıktı

Bu süreçte yaklaşık 90 milyar TL’lik yatırımcı çıkışından söz edildi. Büyük bir portföy yönetim şirketinde bu ölçekte bir çıkışın yönetilmesi kolay değil. Özellikle bazı hisselerde yoğunlaşmış pozisyonlar varsa, fon yöneticisinin likidite yaratması ve portföyü yeniden düzenlemesi gerekiyor.

Tam bu sırada Katılımevim tarafındaki gelişmeler öne çıktı. 30 Ağustos’ta Pusula Finans Holding, Katılımevim hisselerinde 10 milyar TL’ye kadar ilave alım yapabileceğini açıkladı. Ardından 1-3 Eylül tarihleri arasında yapılan alımlarla Pusula Finans Holding’in Katılımevim’deki doğrudan payı yüzde 29,50 seviyesine yükseldi.

Bu işlemleri tek başına değerlendirmek yerine zamanlamasıyla birlikte okumak gerekiyor. Bir tarafta Pusula Portföy fonlarında yeniden yapılanma ve yatırımcı çıkışları, diğer tarafta SPK’nın yeni fon düzenlemesi, hemen ardından Pusula Holding’in Katılımevim’deki doğrudan payını artırması ve birkaç gün sonra Tera ile görüşmelerin başlaması var.

BDDK ve TMSF ne diyecek?

Bu süreçte piyasa kulislerinde konuşulan başlıklardan biri de iki düzenleyici kamu kurumu ile bir kamu bankasının sürece nasıl yaklaşacağıydı.

Pusula’nın büyüyen finansal yapısı, fon tarafındaki hareketlilik ve tasarruf finansmanı şirketinin de grubun içinde bulunması nedeniyle BDDK’nın ve TMSF’nin olası rolü bir süre piyasada tartışıldı.

Aynı dönemde Ziraat Bankası’nın da sürece dahil olabileceği yönünde değerlendirmeler yapıldı.

Ancak ardından 9 Eylül’de Tera’dan gelen açıklama bütün bu tartışmaların üzerine yeni bir boyut kattı. Tera Yatırım, Pusula Finans Holding ve bağlı şirketleriyle ilgili görüşmelerin başladığını duyurdu.

Bir gün sonra ise daha somut bir gelişme oldu ve tarafların temel ticari ve finansal şartlarda anlaşmaya vardığı açıklandı.

Tera ile birleşmenin resmen gerçekleşmesinden önce Pusula Finans Holding A.Ş. yönetim kurulunda da önemli bir değişiklik yaşandı.

Şirketin cumartesi günkü yönetim kurulu toplantısında istifa eden üyeler Ahmet Özcan ve Serdar Turhan’ın yerine yeni atamalar yapıldı.

İlk genel kurul toplantısında onaya sunulmak ve seleflerinin kalan görev sürelerini tamamlamak üzere Emre Tezmen yönetim kurulu üyeliğine atanırken, aynı zamanda Yönetim Kurulu Başkanı olarak görevlendirildi. Erkan Kılıçlı ise yönetim kurulu üyesi olarak atandı. Yani Tera Holding, Pusula’yı yönetmeye başladı bile.

Sadece bir stratejik satış mı?

Anlaşmanın zamanlaması da dikkat çekici ve akıllara birçok soru işaretini getiriyor. Çünkü Pusula’nın büyüme hikâyesine bakıldığında, son dönemde çok hızlı büyüyen finansal yapının aynı hızla yeniden düzenlenmeye başladığı görülüyor.

Devasa fon büyüklüğü, yüksek yoğunlaşma, yatırımcı çıkışları, grup şirketlerindeki ortaklıkların yeniden şekillenmesi ve şimdi de holding düzeyinde bir devir süreci var.

Rakamlar ve zamanlama birlikte değerlendirildiğinde, bunun yalnızca bir “stratejik satış” olduğunu söylemek güç. Pusula açısından bu satışta yalnızca bir “stratejik tercih” değil, şartların zorladığı bir çıkış unsuru da var.

Başka bir ifadeyle, burada mecburi satış görüntüsünü göz ardı etmek mümkün değil.

Elbette resmi belgelerde “mecburi satış” veya “zorunlu satış” ifadesi olmayacak.

Ancak finansal piyasalarda bazı zorunlulukları sözleşmeler değil, rakamlar ve zamanlama anlatır.

Tera’nın böyle bir yapıyı almak istemesinin nedeni “düşene el uzatmak” değil.

Tera ne yapacak?

Hazır bir finansal ekosisteme erişim söz konusu ve bu da pek tabii ticari bir hesap. Portföy yönetimi, aracı kurum, tasarruf finansmanı, fon yönetimi ve diğer finansal şirketler aynı ekonomik bütünlüğün içinde bulunuyor.

Tera’nın kendi finansal yapısıyla Pusula’nın mevcut yapısının nasıl bir araya getirileceği bundan sonraki dönemin kritik başlıklarından biri olacak.

Tera Portföy ile Pusula Portföy tarafında nasıl bir yapılanma gerçekleştirileceği, Tera Yatırım ile Pusula Yatırım’ın nasıl konumlanacağı ve Katılımevim’in bu yapının neresinde duracağı önemli.

Bunların hemen birleşeceğini söylemek için henüz erken. Fakat satın alma tamamlanınca, Tera’nın elinde Türkiye finans piyasasında ciddi bir ölçeğe ulaşabilecek bir yapı oluşacak.

Burada ayrıca vurgulanması gereken bir noktayı da gözden kaçırmamak gerekiyor. Pusula Portföy tarafından yönetilen fonların sahip olduğu hisseler, Pusula’nın veya Tera’nın kendi malı değil. Bunlar fon yatırımcılarının varlıkları.

Dolayısıyla Pusula Portföy’ün kontrolünün değişmesi, fonların içindeki hisselerin otomatik olarak Tera’ya geçtiği anlamına gelmiyor. Fonlar kendi mevzuatları ve yatırımcı hakları çerçevesinde yönetilmeye devam edecek.

Asıl değişen, bu fonları yöneten şirketin kontrolü ve onun etrafındaki finansal yapı olacak.

Sadece bir şirket satışı değil

Bu nedenle Pusula hikâyesini yalnızca “bir şirket satıldı” diye okumak eksik kalır. Ortada birkaç yıl içinde portföy yönetiminden tasarruf finansmanına, aracı kurumdan halka açık şirket ortaklıklarına kadar genişleyen bir yapı var. Şimdi bu yapının Tera Grubu altında nasıl yeniden şekilleneceğini izleyeceğiz.

Şimdi geriye iki kritik soru kalıyor: Bu yapının tamamı kaç paraya devredilecek ve Tera’nın eline tam olarak ne geçecek?

Bu iki sorunun cevabını öğrendiğimizde, Pusula’nın neden bu noktaya geldiği kadar Tera’nın neden bu yapıyı almak istediği de çok daha net görülecek.”

Akın Rota’nın vahim anlatımı

Gerek gizli yapısıyla yatırım fonları, gerekse bu yatırım fonlarının aynı zamanda portföy yönetim şirketi olması ve borsada hızlı dalgalanmalara neden olması öteden beri eleştiriliyor. Bu eleştirileri dile getirenlerin başında da eski bankacı Akın Rota geliyordu.

Rota pazar günü sosyal medya üzerinden, tam da eleştirdiği bu konunun nasıl işlediğine dair, şirket ismi vermeden bir anlatım yaptı. Bu anlatım, Pusula Holding’in neden alel acele satıldığı hakkında bir fikir vermesi açısından çok çarpıcıydı ve aynen şöyleydi:

Bir fonun malvarlığı yönetici PYŞ veya saklamacıdan bağımsızdır. Verdiği teminat dışında haczedilemez. Zaten püf noktası burası.
1- Herhangi bir şekilde finansman toplayan bir kuruluş (banka, tasarruf finansman şirketi, hatta sanayi şirketi) bu fonları kendi güdümündeki PYŞ’nin…

— Akin Rota (@akinrota) September 13, 2026

“Bir fonun malvarlığı yönetici PYŞ (Portföy Yönetim şirketi) veya saklamacıdan bağımsızdır. Verdiği teminat dışında haczedilemez. Zaten püf noktası burası.
1- Herhangi bir şekilde finansman toplayan bir kuruluş (banka, tasarruf finansman şirketi, hatta sanayi şirketi) bu fonları kendi güdümündeki PYŞ’nin fonlarına yöneltir.
2- Bu fonlardan biri hisse, diğeri para piyasası fonu (PPF) olsun.
3- Hisse fon, işbirliği içinde bulunduğu halka açık bir şirketin “tahtasına” hakim olur, hisseleri toplayarak fiyatı zıplatır.
4- PPF ise bu hisse fon ile ters repo ( para verip karşılığında menkul rehni alınması) yapar.
5- PPF normalin üstünde bir gelir elde ederken, Hisse fon bu parayla tekrar tahtayı (ları) çoşturur da çoşturur.
6- Bu işlemi 3-4 kuruluş kendi aralarında yaparsa hem işlem hacmi, hem gelirler, hem fiyatlar daha hızlı şişer.
7- İlk değerin 10, 20, 50 misline çıkan fon değerleri nedeniyle de ilk değerin 10, 20, 50 misli kadar yönetim ücreti ödenir. Yıllık %2 olsa zaten ilk fon değeri kadar portföy yönetim ücreti 1-2 yılda PYŞ’ye ödenir.
8- RGF (Rule of Greater Fool- En büyük ahmak oyunu) çöktüğünde hisse fonun varlıkları 0’a düşer, ama Repo borçlarından dolayı kendi ve işbirliğinde bulunduğu diğer PPF’lere borcu kalır. Bu PPF’lerin elinde teminat değeri 0 olan varlıklar kalır.
9- PPF’nin çoğu varlığı Reverse repo alacağından dolayı sıfırlandığından PPF’nin değeri ilk değerinin altına inebilir.
10- İlk fonu yaratan şirket (Tasarruf finansman, Banka veya şirket) bu durumda hisse fondan sıfır, PPF tüm varlığını hisse teminatlı reverse repoya yatırmış ise ondan da sıfır anapara geri alabilecektir.
11- Reverse Repo alacaklılarının teminat dışında başka bir takip hakları varmı? Varsa bu kime karşı (PYŞ, fon katılımcıları vs.), fon yaratan şirketin rücu hakkı var mı? Bunlar hukuki konular. Ama Türkiye’de alacaklıysanız zaten geçmiş olsun, muhtemelen ödeyeceğiniz hukuki masraflar alacaklarınız karşılamayacaktır.
Sonuç:
a) Görüldüğü gibi Fon malvarlığının ayrı ve haczedilemez olması etik değerleri olmayanlara karşı bir koruma sağlamıyor.
b) Etik saygınlık “Too good to be true“ hikayelerinden daha önemli.
c) Bir finans şirketinin diğerini alması altında stratejik veya milli duygular değil reverse repo alacağını tahsil etmek gibi daha basit ve somut nedenler yatabilir.”